对于古井贡酒，相关分析可以直接搬2018年5月28日的《主要白酒企业点评⑤》及2019年5月4日的《主要白酒企业点评2019版之④古井贡》原文，今天只说说和本期报表相关的内容和估值调整。

首先，看好古井贡酒主要就是两点，①它是在最残酷的市场里搏杀出来的赢家，②具备从地方名酒走向全国化品牌的文化内涵和基础。

目前，这个看法没有变化。

古井贡是个简单的企业，报表非常干净。以最新的半年报为例，总资产125亿，有息负债为0，近40亿负债均为经营性预收和应付。

资产当中，可以归为类现金资产的约68亿，存货24亿（主要是基酒），厂房设备土地等经营资产33亿。以上资产中，略软一点的也就是经营资产里包含的收购黄鹤楼酒业带来的4.8亿商誉。但即便是这4.8亿，目前也没有任何减值的迹象和可能。

在现金流方面，由于期末应收票据全部为银行票据，应收账款仅0.3亿，相对于125亿总资产规模，年度过百亿的营收规模，0.3亿应收占比近于0，可以忽略。

利润表方面，本次半年报，营收59.9亿，同比增长25%，净利润12.5亿，同比增长40%。2019年进入百亿阵营，是三根指头捏田螺——稳拿了。

这个成绩不仅大大超过我的预期，相信也是超过管理层的预期的，因为就在今年4月26日发布的2018年年报里，公司管理层给出的预计是：2019年营收预计增长18%，利润总额增长6%。

由于一季报和去年年报是同时发布的，在已知一季报营收同比增长43%，净利同比增长35%的状况下，做出全年营收18%利润总额6%的展望，其实可以看出管理层对二季度情况是比较悲观的。至少在4月底时反应出来的情况，大致是悲观的。

二季度营收情况的确不怎么理想，单独第二季度实现营收仅23.2亿，对比去年22.2亿营收来看，第二季度同比增长仅4.5%，也基本吻合管理层的判断。

营收增幅不利，除了本来二季度是淡季因素之外，主要是消化今年一季度全国化招商布局带来的渠道存量。

超预期的是净利润增长，上半年净利润同比增长40%，其中第二季度净利润同比增幅超过50%，远远超过营收增长速度。

那么这个高于营收增长的净利润增长主要来自哪里呢？看利润表构成可以知道，主要是从销售费用里节约出来的。

对应上半年59.9亿营收，公司支出销售费用18.4亿，占比30.7%。相对于去年同期的33.4%的销售费用占比，相当于少支出1.6亿销售费用，直接提升净利润约1.2亿。

如果抛开销售费用节约的因素，净利润同比增长就从40%降低为27%，基本和营收增速同步。

关于古井贡的费用投放和策略问题，在去年5月那篇文章里也已经写过：“自2017年行业复苏，古井贡有了节约费用提高利润的迹象”：

这次费用节约，也只是这个趋势的持续。其策略仍然是前文表述过的“炮兵轰完步兵冲”，品牌广告（炮兵，空中力量）和终端促销（步兵，地面力量）交替推进。

但这次报表里，有个不乐观的因子：黄鹤楼酒业。

古井贡2016年收购黄鹤楼酒业51%股权的时候，和原实际控制人王天龙家族（公司原名：武汉天龙黄鹤楼酒业）签过对赌条款。

承诺2019年含税营收不低于130812.5万——这数字是按照承诺2017年8.05亿含税营收，2018年同比增长25%，2019年同比增长30%计算出来的，所以有零有整的——否则将收购的股权原价卖回给王天龙。

2017和2018年的承诺，均是卡线达标，精准的已经让老唐在之前的文章里写到：“有明显的操作痕迹，有点令人生疑——申明，我不是说造假哈，我指可能利用渠道平滑销售，以完成业绩承诺，规避对赌回售条款。”

2019年上半年黄鹤楼酒业的营收仅4.58亿，同比增长6.8%。按照承诺数据，无论怎么处理增值税减税因素（政府减少的增值税是否从承诺的含税营收里减去），下半年同比增长都必须要超过50%，看上去相当艰巨。

而且还有一个难度在：由于对赌协议承诺了每年的净利润率不能低于11%（净利润/不含税营业收入），这意味着想通过大额投放费用，战略性亏损来推高营收的路，也是被睿智的天龙总提前堵死的。

不知道古井手头藏有什么巨招，能够让黄鹤楼在下半年达到50%以上的高速增长。但想必白干四年、原价退回股权这种战略性失败的事儿，古井是一定不会干的。

最坏情况可能是古井让本部的利，诱使古井渠道吞下黄鹤楼的货，硬推营收和净利润。

但若是这样，难题在后面跟着：2020年的增长承诺也是30%，而且由于2019年基数的抬高，这个30%增长难度不比今年的小——注：对赌的最后一年是2021年，承诺营收增长20%。

以今年上半年的情况看，黄鹤楼恐怕还要让古井贡梁金辉董事长本来就不多的头发，继续减少几撮。

这事儿就交给我们下属非控股子公司董事长及管理班子去操心了，我们这些付过“管理费用”的老板，只需闲坐一旁、观敌瞭阵就好。

最后，说说老唐对古井贡的估值吧。

2018年5月28日《主要白酒企业点评⑤》里，老唐清楚地写下对古井贡B的估值和看法如下：

125亿市值买入，上涨70%达到210亿市值后，仍然是一个“送钱的Bug”。

自210亿市值后，一年零3个月古井贡B又上涨了约50%，今天市值约315亿。

奇妙的是，两年时间从125亿上涨到315亿后，此刻古井贡B依然低估，依然满足三年翻倍的老唐估值法买入要求。

在5月4日的《主要白酒企业点评2019版④》里，老唐写到：2019年超过20亿净利润概率非常大。

现在，半年报亮相，净利润12.48亿。下半年即使是0增长，净利润也能达到20亿。

考虑到本次白酒行业性景气已经四年了，对未来三年白酒行业性的增长机会，我持相对谨慎态度——茅台除外。

但对于类似古井贡这种具有全国化能力、从竞争最为惨烈的安徽市场杀出来的winner，我认为取得超过名义GDP增速的增长概率还是非常大的。

以今年20亿（实际净利润最终落在22亿左右的概率最大）为基数考虑，按照10%增长率估算，预计2022年净利润为26.6亿。

在3%~4%无风险收益率条件下，对于净利润几乎是纯现金的古井贡给予25倍市盈率，则2022年合理估值为666亿。666亿合理市值对古井贡A和B股通用。

鉴于国际形势不确定性增加，汇率波动幅度加大，对以港币报价的B股估值额外增加10%波动幅度，即古井贡B三年后估值区间调整为666亿±10%，老唐买点调整为333亿人民币以下，当前315亿人民币位于买入区域。

特别申明：

以上观点，仅仅是老唐个人看法。由于老唐持有古井贡B，上述看法可能充满老唐的偏见和乐观，请一定要独立思考，切莫以老唐的观点为决策唯一依据。

本文展示且只展示了老唐看对的古井贡B，千万不要因此中了网络股神一贯的吹牛陷阱，误以为老唐所有的估值都是神准的，其实老唐照样看错。

比如：老唐起初给分众传媒估值2100~2500亿，以1050~1250亿之间为买点，但目前市值仅760亿左右……其他的请记忆力好的朋友补充

同样，老唐不看好的企业，照样也有涨挺好的，比如白云机场……其他的请记忆力好的朋友补充